基建投資資金主要分為預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金、國(guó)內(nèi)貸款、外資和其他資金渠道。咨詢機(jī)構(gòu)對(duì)基建類籌融資的模式探索為基礎(chǔ)投資更好的發(fā)展提供了很好的保障。今天我們通過(guò)五種籌融資模式的分析，

來(lái)看下未來(lái)的市場(chǎng)空間。

第一層：債務(wù)型籌資之城投債

債務(wù)型籌資，是指該籌資模式將會(huì)產(chǎn)生政府債務(wù)或支出責(zé)任，這些債務(wù)或支出責(zé)任，假設(shè)從工商企業(yè)的角度來(lái)判斷，在現(xiàn)時(shí)或未來(lái)確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)上，將以(或在正常情況下，大概率將以)債務(wù)的形式被記載。

注：這里需要稍加注意的是，本篇述及的“債”，僅指相對(duì)固化的支出責(zé)任，與國(guó)家部委文件和準(zhǔn)則中的“債”的意義范圍并不相同。

由于多個(gè)地區(qū)傳出可能暴雷消息，城投債在2020年中多次成為最熱議的焦點(diǎn)，但顯而易見(jiàn)的是，城投債早已退出主流政信領(lǐng)域，如果以10萬(wàn)億為單位的話，大概總額僅有1個(gè)左右，而且可能是存量居多。

在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌融資領(lǐng)域中，城投債是在其中少數(shù)尚未被列入違規(guī)模式的、史上最早的、第一層級(jí)的資金籌集模式，無(wú)論是健康、可控、合理，還是合規(guī)性等任何一個(gè)方面，都漏洞百出。

所以，不管分成紅黃綠，還是JQK，在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)監(jiān)管態(tài)勢(shì)下，城投債都不可能再重新成為主流籌資模式。

第二層：債務(wù)型籌資之開明渠

債務(wù)型籌資，是指該籌資模式將會(huì)產(chǎn)生政府債務(wù)或支出責(zé)任，這些債務(wù)或支出責(zé)任，假設(shè)從工商企業(yè)的角度來(lái)判斷，在現(xiàn)時(shí)或未來(lái)確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)上，將以(或在正常情況下，大概率將以)債務(wù)的形式被記載。

屬于債務(wù)型籌資的模式有：一般債、專項(xiàng)債、專項(xiàng)債拓展的情形、管理庫(kù)PPP等。

債務(wù)型籌資的模式，大多屬于43號(hào)文鼓勵(lì)的開明渠模式，具有規(guī)模大、期限長(zhǎng)、合規(guī)性邊界比較清晰等優(yōu)點(diǎn)；與之相應(yīng)的是，大多具有一定的總量限額控制。

1. 地方政府債券(一般債、專項(xiàng)債)即明確受到限額限制，而且當(dāng)大量發(fā)行時(shí)，也會(huì)引起宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的一系列變化，并反作用于項(xiàng)目主體及當(dāng)?shù)卣?/p>

2. 管理庫(kù)PPP則受到公共預(yù)算財(cái)承10%紅線的限額限制，而且由于使用者付費(fèi)資源的挖掘殆盡，這一紅線的限制作用愈發(fā)剛性起來(lái)，從而在總量上限制了PPP的過(guò)快發(fā)展。

在復(fù)雜程度上位于第二層面的債務(wù)型籌資模式，雖然具有一定的技術(shù)難度，但隨著近年來(lái)的實(shí)踐摸索，專項(xiàng)債和管理庫(kù)PPP的大多數(shù)技術(shù)障礙，已經(jīng)形成了公允的解決方案，因此在2021年仍將居于開明渠的主要地位。

不過(guò)，基于現(xiàn)有專項(xiàng)債規(guī)模和管理庫(kù)PPP發(fā)展態(tài)勢(shì)，顯而易見(jiàn)的是，其規(guī)模趨于逐漸壓縮之中，不僅僅是2021年，在未來(lái)若干年，亦將如此。

從管理庫(kù)PPP的歸類，我們也可以感受到，對(duì)于籌資模式的分類并不是一成不變的，當(dāng)管理庫(kù)PPP模式是否適用于有盈利項(xiàng)目的爭(zhēng)議，隨著10號(hào)文的發(fā)布而告一段落之后，我們將管理庫(kù)PPP模式劃入舉債模式類別；當(dāng)土儲(chǔ)債遇停之后，我們將專項(xiàng)債整體劃入舉債模式類別；而隨著科學(xué)技術(shù)水平的進(jìn)一步提高，不盈利項(xiàng)目也可能會(huì)轉(zhuǎn)化為有盈利項(xiàng)目，這些項(xiàng)目模式可能還會(huì)重新應(yīng)用于有盈利項(xiàng)目，我們會(huì)隨時(shí)關(guān)注、動(dòng)態(tài)調(diào)整項(xiàng)目分類，對(duì)于籌資模式的選擇傾向，也會(huì)因此而發(fā)生變化。這一點(diǎn)，是讀者應(yīng)當(dāng)加以注意的。

第三層：出售型籌資

出售型籌資，是指通過(guò)出售某項(xiàng)國(guó)有資產(chǎn)(或權(quán)益)的所有權(quán)、使用權(quán)、運(yùn)營(yíng)權(quán)、收益權(quán)等權(quán)益來(lái)獲取資金的方式。

從企業(yè)的角度來(lái)看，與出售資產(chǎn)一樣，出售型籌資在財(cái)務(wù)方面的記載是相應(yīng)資產(chǎn)或權(quán)益的減少和現(xiàn)金的增加。

出售型籌資交易的方向，可以是單向的出售，例如某地方政府將10處辦公地點(diǎn)縮減為8處，銷售了節(jié)約下來(lái)的2處，獲得了貨幣資金，不過(guò)這并非籌融資領(lǐng)域需要探討的內(nèi)容。

當(dāng)然，較重要和較多的情形還是屬于雙向的，即在未來(lái)移交或回購(gòu)的，往往是約定交易期限的，而且其期限靈活性較大，可以是3年，也可以是30年。

屬于出售型籌資的模式有：TOT模式、類TOT、融資租賃、某些國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)安排等等。

以TOT為代表出售型籌資模式，一度受到多份文件的鼓勵(lì)，但2019年以后，由于可交易資產(chǎn)的逐漸減少，違規(guī)苗頭的逐步顯露，其受到鼓勵(lì)的程度亦在減弱之中。所以，單一類型的TOT籌資模式在2021年也難有上佳表現(xiàn)。

其中，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)安排的一些創(chuàng)新模式(例如，地方國(guó)有企業(yè)采取二級(jí)開發(fā)環(huán)節(jié)獲取全部土地增值收益作為收入來(lái)源而主導(dǎo)的片區(qū)開發(fā)模式等)，由于尚處不成熟階段，其合規(guī)性爭(zhēng)議也較大，預(yù)計(jì)在2021年難以大有作為。

其中，類TOT化債的模式，在片區(qū)開發(fā)領(lǐng)域正在逐漸得到重視，但因?yàn)樾枰P(guān)聯(lián)有收益項(xiàng)目，而屬于組合籌資模式的范疇，我們?cè)谥蟮钠轮性僮鲈敿?xì)介紹。

第四層：購(gòu)買型籌資

1. 購(gòu)買型籌資的定義

購(gòu)買型籌資，是指在采購(gòu)某項(xiàng)標(biāo)的過(guò)程中，由于產(chǎn)品的綜合性或復(fù)雜性及質(zhì)保期等多方面原因，從交付到驗(yàn)收付款的期限較長(zhǎng)，導(dǎo)致與自行生產(chǎn)、制造、建設(shè)的情形相比，形成了來(lái)自于供應(yīng)/建筑商資金墊付的模式。

從企業(yè)的角度來(lái)看，與確認(rèn)應(yīng)付款項(xiàng)之前所起到的短期融資作用一樣。

屬于購(gòu)買型籌資的模式有：采購(gòu)工程、采購(gòu)安置房屋、搬遷貸款、購(gòu)買服務(wù)(包括征拆服務(wù))。

2. 購(gòu)買型籌資的特點(diǎn)

顯而易見(jiàn)的是，與其他籌資方式從總體上相比，購(gòu)買型籌資模式存在期限較短和規(guī)模較小的缺點(diǎn)，雖如此，但好像并未妨礙這種模式成為政府籌資歷史上的應(yīng)用最廣泛和規(guī)模最大的籌資模式，大多數(shù)平臺(tái)公司的主要籌資路徑也即為此。

因?yàn)橘?gòu)買型籌資模式的實(shí)質(zhì)，是來(lái)自于供應(yīng)/建筑商的資金墊付，對(duì)于政府投資項(xiàng)目中與施工單位相關(guān)的支付關(guān)系中，無(wú)疑要受到“禁止墊資”的法規(guī)條款限制，所以，購(gòu)買型籌資模式的最主要缺點(diǎn)，是合規(guī)性邊界不甚清晰，需要操作者做出謹(jǐn)慎判斷。

3. 籌資類型比較

債務(wù)型籌資與購(gòu)買型籌資，在對(duì)價(jià)績(jī)效合格的情況下，都是固化或有可能相對(duì)固化的支出責(zé)任。

二者的細(xì)微差別是，債務(wù)型籌資，是先借到錢用于投資后償還，或者先由社會(huì)資本投資人投資后通過(guò)付費(fèi)方式支付(依照其運(yùn)營(yíng)績(jī)效情況)；而購(gòu)買型籌資的占款功能，僅僅依靠約定的實(shí)際取得對(duì)價(jià)和實(shí)際付款之間的時(shí)間差。

因此，債務(wù)型籌資合規(guī)性更好，期限更長(zhǎng)；而購(gòu)買型籌資合規(guī)性較弱，期限很短或較短。

不過(guò)，債務(wù)型籌資受到債務(wù)限額或財(cái)承的約束，規(guī)模受限；而購(gòu)買型籌資，除了受到支付當(dāng)期預(yù)算的約束之外，并沒(méi)有其它規(guī)模限制。

舉例來(lái)說(shuō)，作為債務(wù)型籌資的一般債、專項(xiàng)債和管理庫(kù)PPP模式，合規(guī)性非常好，但受到債務(wù)限額和財(cái)承的剛性約束；相反的另一方面，雖然購(gòu)買型籌資都不受任何指標(biāo)額度所限，但是政府購(gòu)買服務(wù)的土地一級(jí)開發(fā)模式，則屬于合規(guī)性敏感區(qū)域，極易觸及違規(guī)邊界，至于政府采購(gòu)工程，目前則幾乎不能實(shí)現(xiàn)占款作用。

4. 歷史還將重演

在股權(quán)型籌資模式全面鋪開之前，與過(guò)去一樣，雖然購(gòu)買型籌資模式復(fù)雜程度相當(dāng)高，合規(guī)性相對(duì)邊緣化，但由于它具有無(wú)限額等多方面優(yōu)點(diǎn)，因此，預(yù)計(jì)還將占有重要比重。

第五層：股權(quán)型籌資

1. 股權(quán)型籌資模式

股權(quán)型籌資，是指地方政府與其邀請(qǐng)投資人的投資，處于共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益的類似于股份合作的關(guān)系，而不是固定金額期限且無(wú)條件支付的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。

當(dāng)然，基于財(cái)政收入的特殊性，這種股份合作關(guān)系，并不意味著平均分配收益。其中，

使用者付費(fèi)類型的政企合作項(xiàng)目，主要指項(xiàng)目投資人自主投資運(yùn)營(yíng)并獲取收益，地方政府獲取約定的固定收益或不獲取收益；

片區(qū)委托開發(fā)類型的政企合作項(xiàng)目，項(xiàng)目投資人自主投資運(yùn)營(yíng)，根據(jù)地方社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益增長(zhǎng)情況，地方政府依約定向其支付其中的固定收益。

相類似的，由于政企合作的需要，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)主要由更有能力承擔(dān)該類風(fēng)險(xiǎn)的一方來(lái)承擔(dān)，而不是平均分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

2. 片區(qū)委托開發(fā)(優(yōu)先受益權(quán)型)模式的特征

(1) 依據(jù)國(guó)辦發(fā)[2017]7號(hào)文“推進(jìn)開發(fā)區(qū)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)模式創(chuàng)新。……按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定投資建設(shè)、運(yùn)營(yíng)開發(fā)區(qū)，或者托管現(xiàn)有的開發(fā)區(qū)，享受開發(fā)區(qū)相關(guān)政策”。

(2) 核心交付內(nèi)容是受托開發(fā)片區(qū)的綜合性營(yíng)商環(huán)境。

(3) 地方政府與其邀請(qǐng)投資人的投資，處于共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益的類似于股份合作的關(guān)系，但基于財(cái)政收入的特殊性，這種股份合作關(guān)系，并不意味著按比例分配收益，而是類似于優(yōu)先股/優(yōu)先受益權(quán)，在項(xiàng)目收益達(dá)標(biāo)的情況下，獲取定額收益。

(4) 對(duì)于綜合營(yíng)商環(huán)境(社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展指標(biāo))，而不是建筑工程質(zhì)量工期的績(jī)效考核，是項(xiàng)目模式的必須組成部分。

(5) 封閉區(qū)域內(nèi)增量考核和專項(xiàng)資金使用制度是模式的常見(jiàn)標(biāo)配。

3. 股權(quán)型籌資模式是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

股權(quán)型籌資模式的主要優(yōu)勢(shì)在于：地方政府與社會(huì)資本合作的基礎(chǔ)，建立在類優(yōu)先股的共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享收益的架構(gòu)之上，地方政府對(duì)于社會(huì)資本沒(méi)有剛性的延后支出責(zé)任，從而解決了實(shí)現(xiàn)盈利安全和避免違規(guī)舉債這兩個(gè)核心問(wèn)題。股權(quán)型籌資模式是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。