德泓觀察 | “基金認購+EPC+O”能破解城中村改造融資難？
引 言
以城中村改造為主的三大工程，是今年各地寫進《政府工作報告》里重點推進的戰略項目，比如上海計劃今年還要再啟動10個城中村改造項目，山東也提及城市更新行動“十大工程”。城中村改造不僅是當前穩住房地產“先立后破”中“立”的支點，也是今年穩經濟的重要抓手。
盡管三大工程無論從支持的力度，還是關注的熱度，都很高。但是根據我們一線實踐了解，以城中村為主的三大工程項目，在實際的推進過程中，由于投資規模大、周期長，在市場化融資和資本金籌集方面，還是遇到不小困難。
困 難
一、凈地出讓前提下，土地征拆難
凈地出讓就是指在土地出讓前，該地塊已處理好土地產權、補償安置等經濟法律關系，并完成比如七通一平等必要前期土地開發工作。
城中村改造很難繞開土地征拆，但項目范圍內各類土地用地性質復雜交錯，不僅包括村民宅基地、集體建設用地，還包括一些國有建設用地、歷史遺留用地和耕地，改造難度較大。
在拆遷難度大的背景下，土地一級開發的資金來源也不斷受限。根據《關于規范土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（財綜〔２０１６〕４號）規定，只能有土地儲備機構完成土儲工作，包括城投公司在內的市場主體不得再從事新增土地儲備工作，而土儲資金來源僅能從國有土地收益基金、土地出讓收入等其他財政資金統籌安排。
之后，《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見》（銀保監發[2021]15號）中又明確提出“不得提供以預期土地出讓金為還款來源的融資”，進一步加大了土地一級開發的籌資難度。
在沒有獲得土地一二級聯動開發之前，城中村改造實施主體僅靠一級土地開發，并不能產生經營現金流，也根本無法實現收益自平衡，這樣不僅無法獲得銀行融資，也不可能通過土地抵押增信獲得金融機構的融資支持。
二、化債約束下，平臺公司面臨融資難
63號文之后，國內大部分城市的城中村改造逐步從房企主導向平臺公司主導轉變，但是按照35號文的要求，列入3899名單里的平臺公司只能借新還舊，不能新增融資，就算不在名單范圍之內的平臺公司，再想像以前，通過非標融資，也就是信托、定融等渠道的融資，規模也是持續下降。非標融資對平臺公司有多重要？
我們以去年遵義道橋披露的數據為例，平臺公司三大融資渠道構成占比分別為：標準債占比42.90%，銀行貸款占比35.87%，其余非標融資占比達到21.23%。由此可見，非標融資基本接近城投融資規模的三分之一，在非標融資壓縮的背景下，我們可以想見，平臺公司，如果作為城中村改造項目推進的實施主體，正面臨著空前的融資難度。
如何吸引社會資本，破解融資難
那么如何破解融資難？各地紛紛寄希望引入社會資本，或者國央企這樣的施工單位，協調社會資金加入到城中村項目改造的過程中。為了增加誠意，地方上將投建比（即投入的資金,與承接的建筑規模或產出之間的比例），從過去的1:5，直接飆升到1:10。可以說誠意滿滿，也對社會資本，尤其是施工單位顯示出足夠的吸引力。在如此優惠力度之下，雖然社會資本或者以央國企為主的施工單位對參與城中村改造有濃厚的參與熱情，但是不少平臺公司希望央國企能夠前期以墊資形式介入城中村改造項目，可這種方式在當前強監管下，因為涉嫌隱債，不少央國企都認為操作風險過高，并不愿參與。怎么能符合隱債監管要求，又能吸引社會資本參與呢？那么越來越多的地方，都傾向于融資出表，比如“基金認購+EPC+O“的方式，實現項目落地。
“基金認購+EPC+O”實現融資出表
在會計核算方面，“基金認購+EPC+O”不僅不會增加公司負債，還會增加公司資產。具體的操作路徑，首先是由當地政府授權當地全資國有平臺公司作為項目實施主體，負責項目“投融建管營”全生命周期的管理。平臺公司會出資設立產業發展母基金，將項目的施工建設、相關配套產業發展，后期的運營管理相互關聯。
明確好資金渠道后，平臺公司會通過公開招標方式選定單個或多個施工總承包商、運營商，分別以認購對應子基金份額的方式參與項目各標段出資。各個參與方通過基金投資和工程建設分別獲取投資收益和施工利潤，基金鎖定期滿后，各參與方可以通過基金份額轉讓的方式實現退出。在基金的管理方面，可以通過設置一定比例的優先級、劣后級，滿足不同風險偏好投資人的要求。
城市更新基金
越來越多的地方意識到基金認購的方式，將成為破解當前城中村改造的重要途徑。從上海、天津到合肥、無錫，各地的城市更新基金、產業引導基金遍地開花，規模越來越大。河南省內，洛陽、開封、信陽三個地級市已率先設立城市更新基金，據悉，河南省也正在全面籌備全省城市更新基金。地方政府以預算安排下的專項資金或者平臺公司自有資金為抓手，撬動以大型央國企為代表的社會資本參與到國家重大戰略項目之中，豐富多元化的資金來源渠道。這種“政府+市場”的方式，既體現政府政策導向，又運用市場化投資方式，將兩者有機結合。相關各方分工協作，形成合力。但是模式再完美，通道再通暢，投資人真金白銀的投資，肯定得考慮項目能不能實現收益自平衡的問題，所以各地平臺公司在項目前期謀劃的時候，還是要具有運營前置的思維，最理想的方式就是能引入社會資本方，從前期征拆、收儲，到后端開發，再到招商引資、產業導入與運營等全生命周期地參與，實現“策劃-規劃-設計-建設-招商-運營”一體化地更新與改造，最終實現項目的收益自平衡。
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