德泓觀察 | 去庫存背景下，土儲專項債會重啟嗎？
土儲和收費公路曾是專項債支持的重點領域，尤其土儲專項債的發行曾一度占到當年專項債發行規模的35%以上。但隨著地方融資環境的根本性變化，為了引導資金流向實體經濟，支持民生領域，土儲專項債于2019年9月被叫停。近年來，關于土儲專項債重啟的提法不絕于耳，尤其在今年專項債發行進度明顯放緩，優質項目不足，而房地產供求關系又發生根本性變化的的背景下，這樣的呼聲就更高了，近日《土地儲備管理辦法（征求意見稿）》出臺，其中第二十二條關于“財政部門負責……國有土地收益基金計提及撥付情況……土地儲備成本結算情況及相關土地儲備專項債券發行、還本付息等工作”的表述。讓人對土儲專項債重啟的工作，又充滿了期待。
土儲和土儲專項債的定義
一、土儲定義
土儲工作，又叫土地一級開發，通俗的說，就是將不具備開發條件的毛地，通過拆遷安置、前期開發、整理等工作，使其具備土地出讓和建設條件的過程，也即我們熟知的生地變熟地、毛地變凈地的過程。具體定義可參照《土儲管理辦法（國土資發〔2007〕277號）》相關定義：
土地儲備的定義：指市、縣人民政府國土資源管理部門為實現調控土地市場、促進土地資源合理利用目標，依法取得土地，進行前期開發、儲存以備供應土地的行為。
前期開發涉及道路、供水、供電、供氣、排水、通訊、照明、綠化、土地平整等基礎設施建設的，要按照有關規定，通過公開招標方式選擇工程實施單位。
儲備土地完成前期開發整理后，納入當地市、縣土地供應計劃，由市、縣人民政府國土資源管理部門統一組織供地。
二、土儲專項債的定義
土地整理工作涉及大量的資金投入，而通過發行專項債的方式，籌集所需的開發資金，曾是土儲工作重要的資金來源。根據《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》規定，土地儲備專項債券是指：地方政府為土地儲備發行，以項目對應并納入政府性基金預算管理的國有土地使用權出讓收入或國有土地收益基金收入償還的地方政府專項債券。
土儲專項債的歷史演變
2007年《土儲管理辦法》發布之時，我國城市化進程正是飛速發展的黃金階段，當時又恰遇到2008年的金融海嘯，為此，中央出臺了4萬億的經濟刺激計劃，可這4萬億之中，其中逾七成的，近2.82萬億所需資金，是需要地方自籌的，在地方財力有限的情況下，為支持地方政府融資，各地紛紛設立平臺公司，作為地方的融資主體。金融機構為了推進相應基建工作的開展，也不斷加大對平臺公司的融資力度，這段期間，土儲資金的主要來源就是信貸融資。
隨著2014年《預算法》的出臺，地方融資監管的基本原則也隨之確立，在不發生區域性和系統性風險的底線思維下，中央不斷強調地方政府對其舉借的債務的償還責任，同時嚴控地方平臺公司的新增融資，土儲市場化的信貸融資方式也因此被直接叫停，在堵住了地方平臺信貸融資的后門的背后，財政政策上又積極打開了專項債融資的這扇前門，專項債也成為了其后土儲融資的唯一來源。
土儲專項債為何被叫停
一、地產調控
2017-2019年的三年時間，土儲專項債迅猛增長，其核心原因是當時房地產市場已經嚴重過熱，無序擴張的背后是房企、居民盲目加杠桿，發生金融系統性的風險日益增高，而與之相對應的是制造業資金短期，居民消費能力不足，導致內需疲軟。所以，叫停土儲專項債是從融資端，保持經濟穩定增長的重要手段。
二、防止資金空轉
由于隱債監管工作逐步趨嚴，不少地方為了彌補地方財政缺口，利用土儲專項債來置換隱債，從而帶來了一定程度上資金空轉的可能。
土儲專項債重啟的條件
過去幾年，由于房地產市場低迷，不少城投公司為了托底房價，紛紛參與土拍拿地，甚至一度成為了土拍市場的主力軍。但是由于資金和運營經營能力不足，不少城投雖然拿了地，但是開發卻往往是有心無力。近日自然資源部明確，對于地方政府收回閑置土地用于保障房項目的，地方專項債可予以支持。這一舉措本身可以加快城投平臺資金回流，將城投從被動拿地卻又無力開發的困境中解脫出來，另一方面，不少人士也認為此舉是為土儲專項債的全面放開，開了一個小口子，那么土儲專項債有必要放開嗎？
1、首先當年土儲專項債被叫停的時代環境已發生變化，房地產市場已從沸點到了冰點。2024年5月17號，關于保交樓的視頻會議中，已經將“保交房”和“去庫存”的任務上升到了人民性和政治性的高度，至此，附著于房地產之上的金融屬性已經逐步剝離，而房子也漸漸回歸到自身的居住屬性。此外，各地如合肥、鄭州都在努力擺脫土地財政的依賴，積極探求產業發展之路，以鄭州為例，在土地收入大幅縮水的情況下，高技術制造業投資同比增長46%，帶動規模以上工業增加值高居9個國家中心城市之首。
2、加快推進三大工程等項目的建設。今年的三大工程是各地重點推進的重點任務，但是實際推進過程中，由于三大工程涉及到的前期土儲工作相關的的拆遷安置、土地整理，資金需求巨大，而必須凈地出讓的前提和土儲要求的諸多約束下，各地不得紛紛另辟蹊徑，創新性的推出了各種“做地”和“房票”政策。但是這些政策顯然還無法完全滿足前期的資金需求，土儲專項債的重啟可以起到一定資金補充的作用。
3、加快專項債優質項目的儲備。近年來，專項債發行規模雖屢創新高，但是發行節奏卻逐步放緩。今年1-4月份的專項債發行進度就明顯不及往年同期，即使4月30號政治局會議，提出明確加快專項債發行之后，五月份的專項債發行規模仍不及預期。這其中一個主要原因是，當前專項債儲備的既符合民生公益需求，又能實現收益自平衡的項目不足，在監管工作逐步趨嚴的背景下，很多上報的項目無法達到審批的要求，而即使有成功爭取到專項債資金支持的項目，也有不少因為各種原因，導致項目無法開工，出現錢等項目、資金閑置的問題。
短期看土儲專項債放開的概率不大
雖然限制土儲專項債重啟的時代因素已不復存在，但是我們依然認為，短期內，土儲專項債放開的概率并不大。
1、已有PSL和萬億專項借款的發放：針對三大工程前期資金來源問題，自去年12月份以來，央行已經連續投入5000億元的PSL資金。除此之外，截至今年3月中旬，城中村改造專項借款授信額度合計也已經達到超萬億元。而專項借款的用途主要用于項目的前期工作、征收補償安置、安置住房建設以及安置住房小區的配套基礎設施建設等，這與土儲專項債的用途基本一致，且專項借款由中央統借統還，還并不會增加地方財政負擔，所以在已有萬億中央資金投入的情況下，土儲專項債立刻重啟的可能性并不大。
2、穩房價而控制土地供應的節奏：根據自然資源部發布的近日發布的《關于做好2024年住宅用地供應有關工作的通知》（自然資辦函〔2024〕918號）文件要求：
商品住宅去化周期超過36個月的，應暫停新增商品住宅用地出讓，同時下大力氣盤活存量，直至商品住宅去化周期降至36個月以下；
商品住宅去化周期在18個月（不含）-36個月之間的城市，要按照“盤活多少、供應多少”的原則，根據本年度內盤活的存量商品住宅用地面積（包括竣工和收回）動態確定其新出讓的商品住宅用地面積上限。
既然房價已不具備大漲的可能，但是房地產持續下跌帶來的風險依然不容忽視。房子是普通百姓最重要的資產，如果房價持續下跌，普通百姓的資產將不斷縮水，由此產生的集體斷供問題，還會造成金融機構不良貸款高企，進而帶來系統性的金融風險。近幾年，昆明等地因為啟動大規模的城中村改造，造成大量土地集中供應，房價隨后就出現了大幅下跌。
此次自然資源部出臺控制土地出讓節奏的做法，核心目的就是為了調節供需關系，穩定房價，只有房價穩定了，老百姓對房地產的信心才能逐步恢復，財政收入和地方經濟發展也能逐步平穩，鞏固向好發展的態勢。所以在控制土地供應的大前提下，繼續加大土儲支持，也就不合時宜了。
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